界面新聞記者 | 李彪
界面新聞編輯 | 文姝琪
2014年前后，中國半導體行業(yè)掀起過一陣“去海外收購企業(yè)”的熱潮。國內半導體產業(yè)當年正處于起步階段，優(yōu)質標的稀缺，政府出臺并購政策的指導意見是鼓勵國內投資者“走出去”。紫光收購展訊通信與銳迪科、豪威科技從美股私有化退市后又被韋爾股份并購，都是這一時期的標志性并購案。
然而十年過去，國際地緣政治已經改變了全球半導體產業(yè)鏈的運行規(guī)則，跨國并購需經過重重審核面臨挑戰(zhàn)。另一方面，國內市場據不完全統(tǒng)計目前已有不下30萬家半導體公司，而A股半導體上市公司總數已有200家左右。從2023年A股IPO上市階段性收緊后，2024年新增半導體上市公司的數量僅有個位數，國內一、二級市場通道間積累了大量的半導體“存量資產”。
也是從去年開始，國內市場再起新一輪并購潮。與上次不同，這次并購潮的主陣地在國內市場，去年政府相繼出臺“國九條”“科創(chuàng)板八條”“并購六條”，鼓勵A股上市公司積極通過并購交易實現產業(yè)鏈上下游的整合，政府也承諾以更大力度支持并購重組。
Wind數據顯示，2024年全年，首次公布的半導體并購事件多達31起，其中超過半數是在9月20日并購新政出臺后披露。2025年至今，與半導體產業(yè)相關的并購有近20起，有媒體報道統(tǒng)計“幾乎每八天一個新并購”。
國內半導體投資機構元禾璞華合伙人?？X是兩次并購潮的親歷者。在上一次海外并購熱潮時，他代表中信證券旗下金石投資作為聯合投資方參與了豪威科技、瀾起科技的私有化退市。元禾璞華的前身清芯華創(chuàng)當時是主導豪威科技和矽成半導體兩起并購交易的資方，他在豪威科技交割后加入團隊。
元禾璞華是由清芯華創(chuàng)與蘇州市工業(yè)園區(qū)旗下國資機構元禾控股聯合成立的私募股權投資機構，專門從事半導體產業(yè)鏈及相關上下游產業(yè)的投資。
元禾璞華創(chuàng)始人兼現任投委會主席陳大同是半導體領域的傳奇人物，先后創(chuàng)辦過豪威科技（后被韋爾股份并購）、展銳通信（后被紫光集團收購，與銳迪科整合成立紫光展銳）兩家公司。其投資團隊大多來自展訊通信、中芯國際、華虹半導體等一線半導體產業(yè)公司，機構旗下目前已管理十只基金，管理規(guī)模近兩百億元。
牛俊嶺記得，2014年到2017年第一次半導體并購潮正盛時，國內半導體市場規(guī)模相對較小、半導體企業(yè)數量較少，投資人談論的話題都是去海外更大的市場“找機會”。但在2024年最新這一輪并購潮出現時，國內已經產生了大量半導體公司，市場也經過大大小小多輪價格戰(zhàn)，部分細分領域已進入內卷競爭階段。
無論從加強國內半導體產業(yè)整合的角度，還是為市場上積累的存量公司尋找出路，當下推動并購都到了一個特殊節(jié)點，國內市場也從十年前的“找機會”過渡到了推動產業(yè)龍頭整合、升級技術創(chuàng)新的“系統(tǒng)性并購”階段。
但成功并購并非易事。今年年初，去年A股半導體公司發(fā)起的多起并購最近集中發(fā)公告終止交易，失敗的原因包括交易價格分歧、股東意見不統(tǒng)一等一系列原因。界面新聞近日采訪?？X，與他交流了十年內兩次并購潮的時代背景、半導體領域并購案容易失敗的幾類原因等。
兩次并購潮：從“去海外看機會”到“系統(tǒng)性并購”
界面新聞：“國九條”“科創(chuàng)八條”“并購六條”這一系列鼓勵A股市場并購的政策出臺后，半導體領域出現了很多并購事件，并購在當下是不是一個行業(yè)共識的熱潮？
?？X：目前來看鼓勵資本市場并購重組是一個確定的趨勢。
從2023年的下半年IPO開始收緊以后，到2024年上市的新公司幾乎很少。去年下半年的時候，政府出臺了政策來支持并購重組，包括 “國9條”、“并購6條”。因為IPO關閘后投資退出的路徑變少，鼓勵并購的政策給一級市場的投資人和創(chuàng)業(yè)公司注入了一劑強心針，類似于看到未來退出的通道關了一扇門，又開了另外一扇窗，所以大家都涌向并購賽道，嘗試通過并購實現退出。
IPO關閘客觀上也給了上市公司收購資產的機會。以往上市公司想在一級市場并購合適的公司標的，但標的公司更愿意去沖上市，被并購的欲望并不強烈，導致上市公司單方面想買資產時，愿意賣資產項目較少。
在2023年到2024年這個時間段里，上市公司和被并購標的之間開始產生了一些化學反應。但需要注意的是，雖然有很多并購公告發(fā)出，但并不代表這些交易都能成功。
界面新聞：半導體行業(yè)在2014年前后也產生過一次并購潮，像紫光集團并購展訊、豪威科技私有化，你也是這次并購潮的親歷者，那時候做并購是一個什么狀態(tài)？
?？X：從2014年到2016年底大概三年時間，是海外并購時代。像紫光收購展訊與銳迪科、豪威科技、瀾起科技從美股私有化退市，還有北京矽成ISSI私有化、亦莊國投收購Mattson（屹唐半導體的前身）、建廣資產收購歐洲安世半導體等汽車產業(yè)鏈相關公司。那個階段應該有10到20個案例都是海外并購。
我有幸代表中信證券參與過豪威科技與瀾起科技的私有化，當時是和清芯華創(chuàng)作為共同投資人。
并購與中國科技產業(yè)的發(fā)展歷程相關。拿半導體來說，十年前，像華為、中興通訊這些大廠還沒有受到美國的制裁，也沒有實體清單。在全球化時代，手機、及其他電子設備廠商去買芯片、零部件等，很容易買到國外廠商生產的產品，性價比都還不錯。對于國內大廠，購買國外質量好、大品牌產品是當時首選。但在這種時代背景下，國內半導體創(chuàng)業(yè)者沒有生長空間，產品無法進行快速驗證、小批量生產和大規(guī)模量產。
直到2014年，從中央到各地方政府都非常重視半導體的發(fā)展。國務院提出大力發(fā)展集成電路的規(guī)劃綱要，全國各省市區(qū)出現了多只集成電路產業(yè)基金，北京、上海等地設立集成電路方向的地方政府引導基金，同時，國家集成電路產業(yè)基金也應運而生。元禾璞華的前身是清芯華創(chuàng)，當時管理著北京市集成電路產業(yè)基金的封測與設計子基金。
但在2014年到2016年第一次并購潮時期，專注于投資半導體的機構很少，國內專業(yè)投資半導體的機構可能不超過20家。中國半導體公司總數少，存量資產也很少，優(yōu)質標的更少。在這種情況下，并購不是以國內并購為主，因為沒有存量資產，難以開展國內并購，所以只能走出去海外做并購。
界面新聞：第一波海外并購潮出現后又發(fā)生了什么變化？
?？X： 2017年之后，中興通訊、華為等大廠相繼被制裁，國內以半導體為主的硬科技領域進入到了國產替代階段。
國產替代階段很重要的一個變化是創(chuàng)業(yè)者變多，尤其是半導體行業(yè)，主要有兩類創(chuàng)業(yè)者，一類是本土創(chuàng)業(yè)者，另一類是從國外回來的華人高管創(chuàng)業(yè)者。這些創(chuàng)業(yè)者在英偉達、英特爾、超微半導體等這些海外半導體大廠做到fellow（技術專家）或者高級副總裁級別，精通成熟的技術和資深的從業(yè)經驗。他們回國創(chuàng)業(yè)后主要通過微創(chuàng)新，降低成本和價格，做好面向國內客戶的服務，就很容易實現國產替代，以替換海外廠商在國內的市場份額。
像ADI、AMD這些國外廠商，毛利一般都有最低標準，比如不能低于40%，但是對于國內的創(chuàng)業(yè)者來說，產品有40%的毛利已經非常好了，甚至30%左右的毛利也會吸引眾多創(chuàng)業(yè)者。?
界面新聞：2017年國產替代興起后市場為什么沒有出現大規(guī)模并購？
?？X：國產替代興起是沒有并購機會的，因為科創(chuàng)板的開閘，給了很多創(chuàng)業(yè)者上市機會的可能性，在這個階段創(chuàng)業(yè)者都希望通過上市路徑實現資本化，沒有人愿意通過被并購賣掉公司。
這時期開始創(chuàng)業(yè)的是消費電子，像智能手機、家電設備常用的模擬芯片，比如無線傳輸芯片、電源管理、功率半導體等，相對來說是市場規(guī)模大，通過技術上的微創(chuàng)新、降低成本、起量快，較容易達到科創(chuàng)板的上市標準。
國產化替代從2021年到達頂峰后，半導體行業(yè)幾乎每個細分賽道都涌現出了多家企業(yè)，半導體行業(yè)開始到了內卷的時代。內卷時代最大的特征是打價格戰(zhàn)，毛利很低甚至負毛利。這種情況也無法做并購，因為很多企業(yè)幾乎沒有凈利潤，上市公司沒有動力去并購一家毛利很低甚至虧損的企業(yè)，對上市公司市值管理和未來產業(yè)發(fā)展都沒有實質性幫助。
界面新聞：2024年IPO收緊是不是一個特殊節(jié)點？市場環(huán)境形成了一種倒逼作用力？
?？X：目前看是一種倒逼機制。
跟2014年相比，半導體行業(yè)已經涌現出了較多的創(chuàng)業(yè)公司，存量資產變多了。現在上市通道收緊，很多投資基金因期限及DPI原因倒逼項目退出，IPO收緊加上國家鼓勵并購等原因，確實出現了并購的特殊時間節(jié)點。
當下來看，退出機制倒逼的同時，也是半導體上市平臺公司通過主動產業(yè)整合做大做強的真實意愿。
半導體每個賽道上市公司都出現了龍頭企業(yè)，像北方華創(chuàng)、拓荊科技、華大九天、華勤、江波龍。國家鼓勵產業(yè)并購的目的是把上市公司做大做強，通過優(yōu)質公司合并，加強業(yè)務與技術整合，使其具備國際競爭力。
界面新聞：回頭來看，兩次并購熱潮有哪些主要的不同？
?？X：2014年的海外并購熱潮更像是出現在特殊窗口期的“機會型并購”。國內沒有存量資產，我們選擇從海收購企業(yè)，大家談的都是“找機會”。
當時優(yōu)先選擇的并購交易就是中概股回歸。在國內創(chuàng)辦的公司去美國上市，沒文化差異又懂中國市場，收購后并購整合的難度小，成功率高。后來還去收購華人掌管的海外公司、純外國人管理的公司，整合難度不一樣，但都是在找機會。
最近的這次并購熱潮更像“系統(tǒng)型并購”。國內半導體公司總量大，存量資產多，細分賽道又有龍頭公司，無論是因為市場環(huán)境變化，還是行業(yè)發(fā)展的階段，都需要進一步推動產業(yè)整合。
半導體并購為什么容易失?。?/h3>
界面新聞：并購熱潮的另一面，去年A股半導體公司發(fā)起的多起并購最近集中宣布終止交易，像匯頂收購云英谷、奧康國際收購聯合存儲、慈星股份收購武漢敏聲、是不是國內半導體并購失敗率相對較高？
?？X：雖然有很多并購公告密集發(fā)出，但并不代表這些交易能夠成功。
事實上全球并購失敗率都很高，不只中國。只是過去很多交易不公開，而這次因為主要發(fā)起并購的都是上市公司，需要按照要求進行公告，所以關注度高，最后一旦終止，外界就會覺得失敗率很高。
界面新聞：并購交易容易失敗主要有哪些原因？
?？X：一個并購案例，除了買賣雙方達成一致外，還涉及第三方的監(jiān)管、以及買賣雙方各自的股東、實際控制人的訴求，這些都構成了并購交易能否成功的關鍵因素。
像交易估值、交易定價機制和支付方式，還有并購標的涉及的公司實控權變更、對賭、鎖定期等方面，都可能造成并購失敗。
與一般的直接投資相比，并購參與方很多。涉及到買方和賣方。如果是上市公司買非上市公司資產，會涉及到上市公司、實際控制人和少數股東。
再看賣方，賣方一般有多輪股東，不同輪次的投資人訴求不一樣，有天使輪、A 輪、B 輪、C輪，這中間涉及一個差異化定價的問題，不同輪次投資人對公司估值、風險與收益需求不同，尤其是股東里面有國資的時候，國資對于被收購的訴求以及對價格的認可非常重要，如果國資的意愿無法順利達成，這次并購交易就無法繼續(xù)。
監(jiān)管方，包括交易所和證監(jiān)會，也是上市公司并購案的重要一方，雖然并購六條等相關政策給予了并購交易的多種支持，但對于并購方案的創(chuàng)新突破還是比較謹慎的。還有一旦交易內部信息泄露造成二級市場股價異動，也會給并購案的成功帶來不利的重大影響。
界面新聞：上述幾起終止并購案中，公司透露交易價格談不攏是一個主要原因，是不是因為一級市場前兩年對部分公司估值過高？
?？X： 2021年是全球一級市場資金流動性最充裕、熱度最高的頂峰，很多投資人都投到了周期性頂部，尤其是當時火熱的半導體行業(yè)，熱錢太多，投了很多比較貴的公司?，F在回過頭來后那就是最高點。
界面新聞：2023年的時候投資行業(yè)人士形容一級市場處于“冰封”狀態(tài)，近期有沒有升溫？
牛俊嶺：之前一級市場投資人情緒普遍悲觀，但從去年9月國務院開會宣布若干逆周期調節(jié)經濟措施后有所好轉，近期二級市場，特別是A股及港股市場的回暖也帶來一些積極正面因素。
但從一級市場實際的募投管退來看，機構募資還是處于一個比較難的階段。市場上新募集的資金中國資背景基金占比較高，包括地方政府引導基金、母基金、國資直投；同時直接投資的資金屬性也是國資直投基金占比較高，市場化基金活躍度仍然偏低。
界面新聞：強調退出、強調從投資項目獲取回報這兩年是一級市場最重要的話題。IPO收縮后，很多投資人討論希望并購能成為退出的一條通道。但一個現實是：國內風險投資退出環(huán)節(jié)主要靠IPO，占比為30%-50%。而美國等國家主要靠并購，IPO占比不到10%。
牛俊嶺：未來并購作為一條主要退出通道，占的比例會遠超過IPO。
國內半導體市場的存量資產已經很多，而上市公司已經有200多家，這個數字相比歐美成熟市場上市公司已經多很多。
半導體公司未來可能出現兩種情況：第一，上市公司與上市公司之間合并；第二，上市的產業(yè)龍頭公司試圖去并購非上市公司的半導體企業(yè)。
過去國內并購比例小，創(chuàng)業(yè)公司都想走上市之路。去年IPO關閘后，未來的上市審核標準依舊很嚴格。未來市場是一個“并購時代+創(chuàng)新時代”的局面，對于以關鍵領域技術創(chuàng)新為主的公司將會走上市之路，其余更多企業(yè)將會走并購之路。
