孚日股份（002083.SZ）的年度成績單并沒有看起來那么亮眼。

這家公司去年營收53.46億元，同比微增0.11%；歸母凈利潤3.48億元，同比大增21.39%。需要注意的是，公司第四季度凈利潤踩下“急剎車”，驟降72%；與此同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下滑23.8%。

數(shù)據(jù)的分裂折射出一系列尖銳問題：高毛利訂單能否掩蓋現(xiàn)金流失血的風(fēng)險？依賴出口的家紡業(yè)務(wù)如何抵御東南亞低價競爭與匯率波動？新材料業(yè)務(wù)的產(chǎn)能擴張能否成為公司第二增長曲線？

詭異的“其他”收入與持續(xù)惡化的現(xiàn)金流

孚日股份業(yè)務(wù)涵蓋兩大行業(yè)，分別是家紡行業(yè)和涂層材料、鋰電池電解液添加劑等領(lǐng)域，兩類業(yè)務(wù)并無協(xié)同性。

在家紡領(lǐng)域，孚日股份主要生產(chǎn)和銷售中高檔毛巾系列產(chǎn)品、裝飾布系列產(chǎn)品，其中有超過八成的產(chǎn)品出口海外，美國、日本和歐洲是其主要市場；涂層材料業(yè)務(wù)方面，孚日股份通過子公司孚日宣威布局功能性涂層材料市場，產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油化工、海工港口、汽車船舶等領(lǐng)域；此外，孚日股份還涉足新能源領(lǐng)域，主要從事鋰電池電解液添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

孚日股份亮眼業(yè)績主要由上半年貢獻，下半年營收、凈利則出現(xiàn)下滑。尤其是第四季度，孚日股份營收同比下降1.69%，凈利潤驟降72.23%。下滑主要原因是由于鋰電池固定資產(chǎn)存在減值跡象，因此計提了固定資產(chǎn)減值7600余萬元。

關(guān)于凈利潤“逆勢”增長，孚日股份給出了原因：家紡業(yè)務(wù)中由于高毛利訂單占比增加及國際市場穩(wěn)固，營收雖然同比下降，但毛利率提升2.55個百分點至23.31%。此外，2024年涂層材料業(yè)務(wù)和電解液添加劑業(yè)務(wù)合計營業(yè)收入3.79億元，同比增長 127.57%。其中，涂層材料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 2.02 億元，同比增長 49.63%。電解液添加劑業(yè)務(wù)也漸成規(guī)模。

但是對比年報數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)孚日股份披露時花了不少“心思”。

首先，孚日股份的營業(yè)收入明細中“其他”類目收入高達4.14億元，占總收入的7.7%；2023年時該項收入為3.4億元，再之前的年報則沒有披露對比數(shù)據(jù)。成本方面，2023年和2024年，孚日股份的“其他”業(yè)務(wù)成本分別為3.57億元和4.22億元。也就是說這個“其他”業(yè)務(wù)的營收，甚至連營業(yè)成本都無法覆蓋，孚日股份也未披露其他類業(yè)務(wù)具體經(jīng)營什么。

另一個疑問是孚日股份的現(xiàn)金流和利潤并不匹配。

2024年，公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流同比下滑23.8%，且已經(jīng)是連續(xù)三年下滑。這與公司凈利大增21.7%的趨勢不匹配。更糟的是，孚日股份的投資活動現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流分別流出了2.17億元和5.52億元，導(dǎo)致凈現(xiàn)金增量減少了2.61億元。這足以給公司日常經(jīng)營帶來壓力。

截至2024年末，孚日股份的貨幣資金為8.64億元，短期借款及一年內(nèi)到期非流動負債合計達16.98億元，短期資金缺口高達8.34億元。

那么，賺來的利潤都去哪了？

紡織業(yè)務(wù)面臨成本困境

孚日股份的紡織業(yè)務(wù)正面臨內(nèi)外交困多重壓力，國際市場競爭格局劇變與國內(nèi)消費升級結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)疊加，使其在傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域遭遇前所未有的擠壓。

孚日股份的毛巾系列產(chǎn)品是核心業(yè)務(wù)之一。2024年，毛巾系列產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入34.25億元，占總營業(yè)收入的64.07%。而這一類型的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，成本優(yōu)勢是競爭關(guān)鍵。近年來，東南亞低成本制造的虹吸效應(yīng)越發(fā)顯著，越南、印度等國紡織企業(yè)憑借人力成本低的優(yōu)勢，持續(xù)分流日韓及歐美訂單。以日本市場為例，2024年公司對日出口訂單同比下滑。同期孚日股份的整體出口規(guī)模為4.39億美元，相比2023年的4.42億美元略有下降。

孚日股份家紡業(yè)務(wù)80%收入依賴出口，其中近50%的出口額來源于美國市場。這種高度依賴美國市場的局面使得孚日股份不得不面對更高的關(guān)稅風(fēng)險和市場不確定性。

孚日股份也試圖發(fā)展紡織業(yè)務(wù)高端產(chǎn)線，以緩解成本方面的惡性競爭。孚日股份還陸續(xù)發(fā)展出窗簾、沙發(fā)套、床罩等裝飾布系列產(chǎn)品。2024年，裝飾布系列實現(xiàn)營業(yè)收入4.28億元，占總營業(yè)收入的8%。公司還在開拓國內(nèi)市場及其他新興市場，以實現(xiàn)市場結(jié)構(gòu)的多元化。

不過，孚日股份在國內(nèi)市場以及線上渠道都布局較晚，而水星家紡、羅萊生活等品牌依托電商渠道和年輕化營銷策略獲得了先發(fā)優(yōu)勢。2024年孚日股份關(guān)閉18家直營門店，占國內(nèi)門店總數(shù)的23%。

這種滯后不僅體現(xiàn)在渠道布局，更反映在產(chǎn)品創(chuàng)新節(jié)奏上：主打抗菌、智能功能的高端產(chǎn)品線收入占比仍不高，難以突破消費者對孚日股份“毛巾代工廠”的傳統(tǒng)認知，與富安娜、羅萊家紡等產(chǎn)品的品牌溢價形成鮮明對比。

新材料業(yè)務(wù)難敵周期

孚日股份的新材料業(yè)務(wù)去年迎來爆發(fā)式增長，成為"家紡+新材料"雙主業(yè)戰(zhàn)略下的關(guān)鍵增長引擎。該業(yè)務(wù)全年營收3.79億元，同比大幅增長127.57%，占總營收比重從2023年的不足3%快速提升至7.1%。其中，功能性涂層材料營收2.02億元，同比增長49.63%。孚日股份2024年剛完成一期5萬噸/年功能性涂層材料項目的建成投產(chǎn)，產(chǎn)能仍處于爬坡期，且訂單依賴中石油、中車新能源等大客戶，集中度高。

孚日股份的鋰電池電解液添加劑業(yè)務(wù)更是呈現(xiàn)井噴式增長，全年銷售4304噸，收入1.77億元，同比飆升472.49%。這種高速增長態(tài)勢在2024年下半年尤為明顯，隨著四季度合成三號車間的投產(chǎn)，年產(chǎn)1萬噸碳酸亞乙烯酯（VC）項目全線建成，月產(chǎn)能逐步提升至800噸以上，產(chǎn)能規(guī)模已躋身國內(nèi)同行業(yè)前三。

然而，高速增長背后也隱藏著不容忽視的風(fēng)險。

2021-2024年，國內(nèi)電解液添加劑企業(yè)大幅擴產(chǎn)，VC和FEC的產(chǎn)能從2021年的3.26萬噸飆升至2024年的超10萬噸。下游需求增速未能完全消化新增產(chǎn)能，導(dǎo)致市場供需失衡，2024年VC價格較2021年高點下跌約40%。隨著VC價格下滑，小廠無法支撐而退出競爭。電解液添加劑行業(yè)來到了出清后期，VC的價格在2024年雖然探底回升，但整體仍處于供大于求的狀態(tài)。

電解液添加劑行業(yè)集中度較高，頭部企業(yè)采用低價換取市占率提升的競爭策略。2024年VC產(chǎn)品價格仍處于低位，孚日股份通過成本控制才剛剛實現(xiàn)盈虧平衡，比起頭部企業(yè)沒有規(guī)模優(yōu)勢。擴大產(chǎn)能則又有可能打壓價格。公司新材料業(yè)務(wù)雖營收增長強勁，但陷入價格戰(zhàn)泥潭，要等待電解液行業(yè)走出周期底部。